2022年一季度，华峰化学（002064.SZ）的营业收入同比增长25.87%，而归母净利润同比下降16.93%，增收不增利。一季度的表现与2021年的业绩翻倍大相径庭，原因很可能在于公司产品的价格回落、原材料价格高企而销量提升不足。一季度末，公司的存货规模庞大，产品价格的滑坡会影响到存货中库存商品和半成品的可变现价值，带来跌价风险，公司的盈利水平将面临挑战。

　　华峰化学的聚氨酯原液销售量2021年不及预期，行业增速渐近天花板。氨纶行业进入下一轮扩产潮，难逃产能过剩之忧，公司预计未来差别化氨纶的毛利率远低于目前水平。

　　价格趋势不利

　　2021年，华峰化学实现营业收入283.67亿元，较上年增长92.66%；扣非净利润达到78.58亿元，较上年增长258.13%。全年国内化工行业经历了普遍涨价，公司的主要原材料中，除MDI价格平稳之外，纯苯和PTMG的价格上下半年变化率分别在37.12%和50.86%，二者占采购总额的43.40%。公司的主要产品氨纶、聚氨酯原液和己二酸的价格迎来大涨，2020年每吨平均单价在2.80万元、1.24万元和0.60万元，2021年1-9月单价分别上升至6.05万元、1.62万元和0.91万元。

　　从产品分类来看，2021年公司化学纤维和基础化工产品的收入分别为136.79亿元和75.08亿元，分别较上年增长135.71%和90.63%，成本分别较上年增长66.94%和57.92%，收入增速远高于成本增速；化工新材料的收入为62.92亿元，收入增速与成本增速持平。销量方面，除化工新材料销售量下降之外，公司全年销售化学纤维和基础化工产品分别为21.69万吨和81.88万吨，分别同比增长4.77%和19.92%，可见华峰化学盈利的强势增长主要源自于销售单价的提升。

　　然而，2022年起，氨纶和聚氨酯的单价出现不同程度的见顶回落。据Wind，氨纶价格从2020年年底的每吨3.40万元一路暴涨至2021年5月的6.45万元，尔后单价再次上行，最高达到2021年8月的8万元，价格高位持续至11月中旬，之后迅速回落，12月底降至6.20万元；2022年5月16日，单价已降至4.85万元。华峰化学的聚氨酯鞋底原液主要用于制作鞋底，即热塑性聚氨酯弹性体（下称“TPU”），2021年，TPU鞋材的价格震荡上行，均价在2.28万元，2022年1月至目前每吨单价由2.38万元下降至2.10万元。己二酸的价格2021年以来整体震荡走高，2022年2月初华北地区己二酸每吨达到0.73万元，目前下探至0.58万元。

　　成本端来看，2022年以来，纯MDI的价格中枢与2021年基本持平；纯苯和PTMEG的价格维持在高位，且高于上年同期。如果华峰化学的产品销量不能大幅提升、以量补价，不仅公司的收入高增长难以维系，利润水平恐怕也会受到威胁。

　　2022年一季度，华峰化学实现营业收入72.93亿元，同比增长25.87%，而归母净利润为13.62亿元，同比下降16.93%，增收不增利。公司期末的合同负债为1.61亿元，同比增加29.72%；而存货余额为44.52亿元，同比增加90.59%，存货周转天数为73.86天，比上年同期增加了19.94天。另一方面，产品价格的滑坡会影响到存货中的库存商品和半成品的可变现价值，如果存货规模居高不下，需警惕存货跌价损失的风险。

　　聚氨酯原液价格渐近天花板

　　2019年12月，华峰化学通过发行股份及支付现金的方式购买了关联方持有的浙江华峰新材料有限公司（下称“华峰新材”）100%股权，对价为120亿元，华峰新材股东全部权益账面价值为37.31亿元，收益法评估价值为120.04亿元，增值率221.70%。交易对方华峰集团、尤小平、尤金焕和尤小华承诺标的公司2019-2021年实现的净利润分别不低于9.75亿元、12.45亿元和14.10亿元。

　　此次并购为华峰化学开辟了化纤之外的化工新材料及基础化工产品，评估报告预测，标的公司聚氨酯原液的销售量将由2019年的34.92万吨增长至2021年的38.08万吨，聚酯多元醇的销售量将由10.78万吨下降至7.79万吨，己二酸的销售量将由32.40万吨增长至49.59万吨。

　　实际上，2021年公司聚氨酯原液的产量比预测水平略低，己二酸产量高于预期，在涨价的推动下，2021年标的公司的净利润为28.29亿元，是承诺净利润的两倍。

　　上述产品的市场份额较为集中，华峰新材的聚氨酯原液以聚氨酯鞋底原液为主，2018年在国内的市场占有率为63%，己二酸产量约占国内34%的市场份额，中国己二酸主要出口商为重庆化工、山东海力以及河南神马，三者占到总出口量的87%。

　　华峰新材的扩产进程较为缓慢，标的公司的聚氨酯新材料扩能改造项目三期和己二酸项目四期分别计划于2019年和2020年投产，可增加5万吨年聚氨酯原液、5万吨聚酯多元醇、25.5万吨己二酸和20万吨环己酮的产能；实际上，2020年己二酸达到设计产能，而时至2021年底聚氨酯原液设计产能虽提高了5万吨，实际利用水平仅提高了1.35万吨。2020年，中国成为世界上最大的己二酸生产国，2021年己二酸总产能超290万吨，名义供给量过剩。

　　2022年以来，原材料苯价格坚挺，未来己二酸的盈利空间有待考量。

　　关联交易疑云

　　被收购之前，华峰新材的第一大客户是华峰集团及关联方，对关联方的销售额占其营业收入的13.74%-17.96%，收购完成后关联交易似乎并没有减少。收购发生之前，华峰化学向关联方销售的金额微乎其微，而2021年上市公司向重庆华峰聚酰胺有限公司、华峰集团有限公司、浙江华峰合成树脂有限公司和浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司的销售金额合计为25.44亿元，聚酰胺、合成树脂、热塑性聚氨酯显然是华峰新材的下游行业，庞大的关联交易对华峰新材产生何种影响呢？

　　关联交易之外，华峰新材的历史前五大客户中有三家成立时间较短，实力较弱，温岭市广冠商贸有限公司2016年年底成立，2017年便成为华峰新材的第三大客户，当年实缴出资为零，社保人数为7人；温州锋胜新材料有限公司成立于2017年5月，当年便成为第四大客户，实缴出资100万元，华峰新材对这两个客户的年销售规模在2亿元以上。瑞安市聚信贸易有限公司成立于2017年5月，实缴出资100万元，2019年1-4月华峰新材向其销售了1.41亿元。

　　综合来看，可供华峰新材博弈的市场空间有限，关联方之外的实力大客户很少，或许大股东早已洞察到这一点。2016年10月，华峰集团将其出资总额为9.33亿元的重庆华峰化工有限公司（下称“重庆华峰”）100%的股权以10.58亿元估值转让给了华峰新材，浮盈1.25亿元。

　　截至2019年4月，重庆华峰在华峰新材的控制下净资产由8.76亿元增长至29.76亿元，进而获得了更高的评估溢价，华峰集团作为华峰新材的股东之一再次分享到重庆华峰成长的果实。

　　2020年，上市公司发行股份募集配套资金18.21亿元，其中补充华峰新材流动资金、偿还债务5亿元，补充上市公司流动资金2.50亿元。

　　华峰新材注入上市公司后，华峰集团对华峰化学的持股比例由不足30%提升至50%以上，控制地位更加稳固。巧合的是，华峰化学在关联方温州民商银行的存款余额很快便有了数量级的突破，2020年和2021年年末存款余额分别为16.24亿元和25.22亿元，占同期货币资金的30%以上。

　　豪赌氨纶下半场

　　氨纶主要用于制造针织内衣、袜子、运动服、泳衣和紧身衣。

　　2021年，中国氨纶产能约为97万吨，产能在全球占比从2002年的16%上升至2020年的72%，成为全球最大的氨纶生产国。国内行业前五名企业市场集中度接近70%，券商预计2022年至2026将迎来新一轮氨纶扩产潮，预计2025年产能将达到165万吨，产能是否过剩有待市场验证。

　　华峰化学2021年年底氨纶设计产能为22.5万吨，并已开始布局年产30万吨差别化氨纶扩建项目，总投资额预计为43.60亿元，2022年3月通过非公开发行募集资金净额27.73亿元用于该项目，其中5万吨扩建项目的毛利率预计为15.31%-17.15%，25万吨扩建项目的毛利率预计为14.39%-17.23%，而公司2021年氨纶的毛利率为48.53%，意味着此轮差别化氨纶的扩建或将是以量补价的过程。

　　值得一提的是，公司虽然在氨纶景气周期的大潮中不断获益，分红却很吝惜，而公司的每股留存收益翻倍，在化纤行业较为罕见。

　　截至发稿，华峰化学未就本文提及的问题做出解释。